编者按：本文为全球咨询机构Lincoln International董事总经理Brian Garfield的投稿文章，观点仅代表作者个人。

疫情带来的挑战促使CFO们思考：在衡量公司盈利能力时，是否应纳入对息税折旧摊销前利润（EBITDA）的增量调整？长期以来，贷款方和赞助方接受EBITDA调整，作为估算公司盈利能力、反映买方评估绩效的一种方式。行业内普遍认可的调整——尤其在赞助方与贷款方达成的合规证书中——包括诉讼或交易相关费用等一次性支出，以及减值费用和股权激励等非现金支出。

像疫情这样前所未有的冲击，似乎为EBITDA调整的大幅增加提供了教科书式的契机，因为企业试图使盈利正常化。然而，令人意外的是，调整幅度（本就有限）自疫情暴发以来反而收窄：从2019年第四季度占EBITDA的24.4%降至2020年同期的21.8%。更令人惊讶的是，根据Lincoln International对超过1,700家以私营投资组合公司为主的数据库分析，仅1.6%的调整与疫情直接相关。

鉴于上述情况，企业似乎不太可能不考虑盈利调整，这可能表明企业正采用不同方法来估算正常化盈利。当CFO评估公司盈利能力时，一个关键问题浮现：是否应考虑加回疫情相关的损失和成本？或者，行业是否正在接受衡量公司绩效的不同方式？

公司特定方法

答案取决于公司自身及其所处行业背景。对于在疫情期间需求受损的企业，很难论证需求会恢复至历史水平并据此调整EBITDA。然而，对于经历需求中断的企业，可以有力论证业务最终将恢复至疫情前水平，因此纳入调整是合理的。

在评估适当的价值驱动因素时，买卖双方正在平衡历史绩效的优先性，同时愿意考虑额外指标。但在公司受到严重干扰的情况下，CFO可以令人信服地辩称，疫情期间的过去十二个月（LTM）EBITDA并非正确的估值驱动因素，因为它无法捕捉公司的真实盈利能力。此时，应考虑其他盈利衡量指标。

确定价值驱动因素

2020年的事件无法预测且超出预期。市场认识到盈利需要正常化，但正常化程度仍存巨大争议。卖方不会以低谷盈利出售，但买方需要保证较低盈利水平并非新常态。因此，三种策略在此时期衡量盈利能力时逐渐流行。

1. 年化盈利

对某些企业而言，2020年第四季度的业务已比疫情高峰时期恢复正常。对于春季受扰的企业，年化盈利——无论是采用上一季度年化（LQA）方法，还是将6月后的业绩年化——可能比2020年全年指标更能准确反映业务表现。

2. 2021年EBITDA

如果CFO对评估2021年EBITDA更有信心——鉴于他们对全年预算（包括合同收入和成本削减措施的全面实施）有更清晰的可见性——他们可能更倾向于关注2021年业绩，并降低2020年结果的权重。

3. 月份替换法

LTM EBITDA的另一种变通是，将受疫情影响最严重的月份替换为2019年同月的盈利结果。用2019年业绩替换这些月份，是反映曾经达到的实际水平的简便方法。

无论选择哪种路径，选择可辩护的指标至关重要。评估关键绩效指标（KPI），确保正常化指标是市场参与者真正会依赖的。一种策略是像估值团队在尽职调查讨论中那样，对方法进行压力测试。自问：如果计入2020年实现的成本节约，这些是临时性还是永久性成本削减？增长是否需要增量成本？你是否曾达到过这些盈利水平？

最终，在考虑任何盈利正常化或调整时，注意不要高估EBITDA，并确保能提供清晰理由以巩固立场。买卖双方必然会提出疑问。