通胀压力推动SPAC赎回率攀升：投资者用脚投票

编者按：Daniele D'Alvia是SPACs Consultancy LTD的首席执行官，并在伦敦大学玛丽皇后学院商法研究中心（Centre for Commercial Law Studies）担任银行与金融法教学研究员。本文观点仅代表作者个人。

赎回率异动：数据揭示的投资者行为转变

根据美国证券交易委员会（SEC）的规则，特殊目的收购公司（SPAC）在首次公开募股（IPO）时不得披露其并购目标。为了吸引IPO投资者将资金锁定在信托账户中，SPAC通常赋予投资者赎回其初始投资的权利，以此作为等待期的补偿。

然而，在最近的两个季度中，投资者从SPAC中撤资的比率显著升高。数据显示，今年第一季度仅有约10%的投资者行使了赎回权，而第二季度的赎回率已攀升至25.1%以上。将季度平均赎回率与年度平均赎回率进行对比，可以清晰地观察到这一显著变化。

通胀与外部冲击：赎回行为的宏观推手

自新冠疫情暴发以来，美国平均通胀水平急剧上升。美联储数据显示，通胀率已从2019年的1.9%攀升至2021年初的4.2%。当通胀处于上升通道时，公开市场投资者往往更倾向于选择赎回。这一现象在2019年也曾出现——当时美联储逆转了政策正常化进程，收益率曲线倒挂加剧了经济衰退的威胁。与此同时，中东局势紧张导致阿曼湾油轮遇袭，原油价格飙升，产量一度下降超过50%。同年12月，时任总统特朗普成为美国历史上第三位遭弹劾的总统。

SPAC投资者对财经新闻和外部事件的敏感度，与金融市场上的其他任何投资者并无二致。面对通胀，投资者需要流动性。对他们而言，还有什么比以每股10美元的名义价值加上信托账户中累积的利息赎回SPAC股份更优的选择呢？

治理结构演变：赎回权扩大至100%

然而，赎回需求上升并非仅有通胀这一个解释。回顾SPAC治理结构的演变历程：在2015年之前，SPAC的赎回权通常仅限于初始投资的一部分（约85%），且仅在清算或投资者对拟议合并（即de-SPAC交易）投反对票时方可行使。

自2015年起，典型的SPAC条款显著放宽，投资者被赋予在清算或业务合并时赎回其100%初始投资（含利息）的权利，且无论其投票支持或反对该交易。事实上，SPAC通常允许IPO投资者在赎回其公开股份后，仍保留其公开认股权证（即所谓的“SPAC 3.0”模式）。

这意味着，投资者在赎回股份的同时，仍可持有认股权证，以期在业务合并完成后，以折扣价购买新合并实体的股份。当然，这一切的前提是新股价格能够触及认股权证的行权价——每股11.50美元，否则该权证将处于价外状态（out-of-the-money）。

这一制度设计，为理解当前SPAC市场高赎回率提供了另一重要视角。

并非泡沫：理性避险的逻辑

有观点认为，我们正在目睹一场期待已久的“SPAC泡沫”破裂。但正如金融危机历史学家Charles Kindleberger所言，狂热（mania）往往与经济繁荣相伴而生，彼时资金似乎唾手可得。而当前显然并非如此——在衰退与高通胀并存的时期，货币的时间价值凸显，机会成本被更高且多元化的贴现率所挤压。在此背景下，行使赎回权是应对流动性匮乏、规避风险的唯一理性选择。我们距离SPAC的狂热泡沫还很遥远。

回顾历史有助于厘清现状。2019年10月25日，维珍银河（Virgin Galactic）宣布与Social Capital Hedosophia达成业务合并协议。这开启了私人企业通过SPAC“进入太空”的一系列明星交易的序幕。然而，鲜有人记得，彼时有12,106,110名投资者选择从Social Capital Hedosophia Holdings Corp.赎回股份，这意味着信托账户减少了1.25亿美元。

当时赎回数量高于预期，是两类投资者行为叠加的结果：一类是SPAC投资者等待过久，期望股价进一步走高；另一类是长期投资者（long-only investors）则等待合并完成以兑现收益。试图从业务合并中获利是正常行为，但持有一家股价低于其资产净值的SPAC股份，则是愚蠢且草率的。

Frank Sinatra曾唱道：“这就是人生（That's life）。”而在SPAC领域，这句话听上去与“这就是SPAC（That's SPAC）”并无二致。经济环境并不如表面那般美好，因此，“这就是SPAC！”——投资者正在行使他们的赎回权。