生物制药破产潮隐现，2019年引发行业担忧

六年前，Bind Therapeutics 曾风光无限，未曾预料到随后的重创。2013年，这家由麻省理工学院和哈佛大学顶尖研究人员创立的生物技术公司，在公开募股前凭借宏大的科学愿景备受瞩目。公司高管相信，其纳米医学平台虽仅通过一期测试，却代表着癌症治疗的下一次进步。

然而，这些梦想在三年内破灭。随着实验性疗法在临床试验中受挫，Bind 遭到市场惩罚，债务偿还压力最终使其于2016年申请破产。

Bind 的故事在当今生命科学生态系统中堪称警示——越来越多的生物技术公司以更早期阶段和更高期望上市。

尽管破产对生物制药公司而言并不常见，但2019年却打破了这一趋势，Chapter 11 破产申请数量明显上升。根据 BankruptcyData 公司追踪的数据，今年迄今已有11家公司申请破产，而过去十年平均每年仅4家。

行业专家在接受 BioPharma Dive 采访时表示，这一增长可能预示着更多公司将走向归零，尤其是在行业面临法律和政治阻力上升之际。经历十年繁荣增长后，新上市生物技术公司数量激增，但其中许多可能难以承受市场压力。

Bind 前首席执行官 Andrew Hirsch 在采访中表示：“我认为现在正处在一个转折点，这种模式不可持续。”Hirsch 指出，像 Bind 这样的早期平台公司正以更大数量和更高估值上市，这可能带来更严重的下行风险。

“事情并非总能第一次就成功，这是行业铁律。很多时候，公司被寄予完美预期，”现为 Agios Pharmaceuticals 首席财务官的 Hirsch 说，“如果幸运成功，那很好；但若因创新而遭遇挫折，公开市场可能非常残酷。”

法律与政治威胁压顶

过去十年，生物技术板块大幅跑赢大盘，稳定资本流入支持更多公司以高估值上市。但潮水已转向。自去年夏天见顶以来，一只主要生物技术指数已下跌超过15%，而同期标普500指数上涨近13%。资助生物制药雄心的资本也在撤离，华尔街一家公司计算今年净资本流出达87亿美元，堪比2015年末至2016年初的一段时间。

投资者焦虑升温之际，争夺资金的公司数量比过去几十年更多。Evercore ISI 分析师 Josh Schimmer 表示，今年他注意到投资者态度发生显著转变。

“当公司受挫时，市场比以往任何时候都更不宽容，”Schimmer 在采访中说，“它们不再像过去那样获得第二次机会，这可能是导致破产率上升的一个因素。”

小型生物技术公司并非唯一面临高破产风险的群体。与阿片类药物营销相关的数千起诉讼已拖垮 Purdue Pharma 和 Insys Therapeutics。Teva Pharmaceutical、Mallinckrodt 和 Amneal 等其他几家公司也有加入其列的风险。

SVB Leerink 分析师 Ami Fadia 在采访中表示，法律不确定性使这些公司被视为“不可投资”。此外，她补充说，其中许多制药公司杠杆率较高，未来现金流生成面临问题。

“很明显，其中一些公司面临很高的破产风险，”Fadia 说，她负责覆盖包括 Mallinckrodt 和 Amneal 在内的多家制药商。

当然，阿片类药物债务的影响仅限于相对少数公司。但进入选举年，药品定价成为首要议题，资本逃离行业的担忧以及对阿片类药物制造商的法律打击，可能因政治威胁而加剧。

行业游说者抨击民主党主要药品定价提案 HR3，称其将侵蚀生物制药高风险高回报投资前提的上行空间，从而引发“核冬天”。PhRMA 首席执行官 Stephen Ubl 在最近一次媒体简报会上表示：“如果 HR3 成为法律，对许多尚未产生收入且依赖吸引资本的非常小型生物技术公司来说，就是灭顶之灾。”

行业特定担忧当然是在更广泛经济放缓恐惧的背景下出现的。金融分析师已指出美国经济衰退信号，若成真，将进一步挤压行业。

“资本本身可能变得更稀缺，”Cooley 律所专攻破产的律师 Bob Eisenbach 说，“当这种情况发生时，即使是好公司也会受到压力。”

陷入“巨大深渊”

生物制药公司的结构旨在避免破产。尚未产生收入的公司通常债务很少，若管线失败，几乎没有可通过破产法院重组的资产。私营生物技术公司若遭遇临床失败，也可通过其财务支持者收购来避免破产，从而为风险投资家保全颜面。

“它们就这样消失在生物技术宇宙的巨大深渊中，”Avalon Ventures 创始人、风险投资家 Kevin Kinsella 在采访中谈及陷入困境的生物技术公司时说。Kinsella 已创办超过100家生物制药公司，包括 Vertex、Neurocrine 和 Onyx 等知名企业，他表示自己很幸运未卷入任何破产案。

“真正彻底失败、关门熄灯的情况，在我们行业并不常见，”他说。

无论是年轻还是老牌制药公司，其价值更多来源于想法和希望，而非有形资产或资源。就在去年，Moderna Therapeutics 和 Rubius Therapeutics 等早期平台公司在缺乏利润和重要临床数据的情况下，以数十亿美元估值上市。

但投资者态度似乎已转变。例如，Rubius 的股价自 IPO 以来已下跌超过70%。Moderna 的股价本月虽有所上涨，但仍比5月份的52周高点低30%。

Bind 前首席执行官在谈到平台公司时表示，市场情绪已经转变。“投资者对携带临床前数据上市的公司已失去兴趣，”Hirsch 说，“未来你可能会看到更多这样的情况：一家公司处于临床前阶段，上市后却被独自留下，不得不从公开市场筹集额外资金，最终陷入困境。”

然而，即使陷入困境的生物技术公司也能存活数年甚至数十年。Xoma、Novavax 和 Geron 等长期行业老将，在寻找首款药物的过程中屡遭临床失败，却依然存活。尽管累计亏损超过10亿美元，这些公司仍能找到必要资本继续前行。

“总有人愿意赌下一个发现就在拐角处，或者下一个资产，或者如果我们能完成这项临床试验的入组和结束，一切都会好起来，”Kinsella 说，“总有希望。”

除了兜售希望，生物制药公司与其他企业一样，也有实际选择来避免破产。重组和筹集现金是主要焦点，周转专家表示。公司重组通常通过裁员、出售资产或终止研发项目来收缩业务。筹集资本可包括许可实验性疗法权利、承担债务或通过二次发行股票进入公开市场。

若这些选项耗尽，并购可能是股东的另一出路。Deerfield Management、Hercules Capital 和 Highbridge Capital Management 等公司经常在此类努力中援助陷入困境的生物技术公司。例如，Deerfield 达成协议为 Dynavax 的研发成本提供资金，并帮助资助 Melinta Therapeutics 收购一项传染病业务。

最后的手段可能是与另一家陷入困境的生物技术公司合并，或成为寻求上市捷径的另一家公司的反向并购壳公司。就在过去几周，这两种情况都发生了。Foamix Pharmaceuticals 和 Menlo Therapeutics 合并为一家皮肤病学公司，而 NewLink Genetics 则成为 Lumos Pharma 进入公开市场的壳公司。

这些策略如同护城河，使高风险行业免受破产冲击。近年来，它们效果显著。根据 Evercore ISI 追踪的数据，自2012年以来上市的333家生物制药公司中，仅3%申请破产，6%成为反向并购壳公司，10%通过并购退出。

但随着2019年生物制药行业前景不稳，一些人开始思考市场将如何反应。

生物制药能否渡过风暴？

投资银行 Jefferies 表示，过去几年资本募集达到“创纪录水平”，2018年和2019年共进行100次 IPO 和270次后续增发，筹集了数百亿美元现金。与此同时，上市中小型生物技术公司数量在过去十年翻了一番。这些较小公司不仅数量更多，而且平均价值更高、消耗资本更多。Jefferies 发现，从2010年至今，这些公司的典型市值翻倍，研发预算增长两倍，现金消耗率增长三倍。

这些生物技术公司（市值在2亿至50亿美元之间）的年消耗率已从2000万美元增至8000万美元。Jefferies 分析师 Michael Yee 将此归因于资本自由流动、更多平台公司以及肿瘤学领域的军备竞赛。

生物技术板块令人瞩目的市场表现使这一切成为可能。例如，自2009年3月市场触底以来，一只主要生物技术指数跑赢标普500指数30%。但最近，生物技术板块表现挣扎，筹集现金的环境更加艰难。

“问题是，如果市场和宏观条件恶化，政治不确定性变得更加明显，迫使公司勒紧腰带度过2020年，这种模式是否可持续，”Yee 写道。

从某些指标看，情况明显恶化，例如投入医疗或生物技术专项基金的资金量。Piper Jaffray 追踪的数据显示，2019年有87亿美元投资流出此类基金。过去12周中有10周出现净资本流出，Piper Jaffray 分析师称这一连串流出“似乎成为新常态”。

2015年和2016年，生物技术领域也曾出现数十亿美元资金流出，当时许多生物技术股下跌，希拉里·克林顿当选总统的前景加剧了投资者对药品定价的担忧。生物技术行业挺过了那场风暴，几乎没有公司破产，此后持续增长。展望未来，关键问题将是判断该行业是处于新轨迹，还是将相对毫发无损地走出这一时期。

“吸引投资者注意力本就比以往更难，”Evercore 的 Schimmer 说，“对于一家已经受挫的公司，即使他们做对了事，也是一场挣扎。”