经历数年相对沉寂之后，首次公开募股（IPO）市场正显现出强劲动能与重燃的乐观情绪。尽管年内实际上市企业总数仍低于年初预期，但已显著高于过去数年水平。

与此同时，截至10月中旬，筹备上市的企业管道规模较去年同期增长逾三分之一。

2025年前三季度，超过160家企业完成上市，已超越2024年全年的150家总量。1

IPO活动年内稳步攀升，7月达到峰值，当月完成26宗IPO。《华尔街日报》将这一时期称为“IPO的炽热之夏”，并称其为“多年来最佳IPO市场”。2025年前三季度，约200家企业递交上市申请，而2024年全年为214家。截至9月30日，市场累计募资约310亿美元，高于2024年全年的296亿美元。

若动能延续，随着关税引发的波动减弱及降息周期开启，2025年秋季至2026年的IPO活跃度有望触及2021年以来最高水平。然而，近年经验表明，政治与法律环境存在不确定性，仍可能影响IPO管道的强度。

市场环境推动承销兴趣上升

影响企业上市决策的因素众多，但从保险视角看，当前市场环境是近年来最为有利的时期之一。主要驱动因素包括：董事及高管责任（D&O）保险市场持续走软、新上市企业标的稀缺，以及股票市场在波动中持续上行。

自2002年《萨班斯-奥克斯利法案》通过以来——该法案旨在通过更严格的上市公司监管提升企业透明度与问责制——D&O承保商一直寻求扩大其投资组合中的上市公司数量。然而，尽管D&O承保商数量大幅增长，上市公司的总体规模在过去二十余年里却持续处于较低水平。

这种供需失衡导致更多保险公司争夺更少的业务机会，并促成了D&O市场整体偏软的局面。由于供给相对需求有限，承销商对IPO业务的兴趣明显高于近年——尤其是在法律环境对上市承保较为不利的时期。

法律环境之变

IPO历来被视为企业生命周期中风险最高的节点之一。S-1申报文件中大量的信息披露与风险因素，为原告律师识别潜在失实陈述提供了众多切入点。根据1933年《证券法》第11条，企业对任何被认定为虚假或误导性的陈述承担严格责任。这一举证标准低于1934年《证券交易法》第10(b)(5)条针对企业的规定——后者适用于后续证券文件（如季度10-Q盈利报告）中的虚假或误导性陈述。

联邦法院条款重塑IPO保险市场格局

部分原告律师选择在州法院提起IPO相关诉讼，尤其是加州等对原告友好的司法辖区。这一趋势在2010年后逐渐升温，并在2018年最高法院就Cyan v. Beaver County一案作出裁决后进一步强化——该裁决允许IPO证券诉讼在州法院进行，显著增加了拟上市企业的诉讼风险。作为回应，许多保险公司提高了保费并缩减了承保能力。

为缓解这一风险，许多企业开始在章程中加入联邦法院条款，要求IPO相关诉讼仅在联邦法院提起。法院支持了这些条款，使诉讼环境趋于正常化。2020年联邦法院条款的引入，使保险公司重拾信心，相信IPO相关证券诉讼将在联邦法院审理，进而提升了承销商对IPO业务的兴趣。

SPAC数量虽降，仍在塑造IPO市场

尽管特殊目的收购公司（SPAC）早已存在，2021年出现了一轮资本募集热潮，当年递交上市申请的SPAC数量远超往年。虽然此后SPAC申报数量大幅回落，但这类公司至今仍贡献着相当比例的IPO活动。

推动IPO保险环境改善的关键因素

近年来多重因素叠加，共同营造了有利于IPO的保险市场环境，包括：D&O市场低迷且新机会有限，以及IPO诉讼不会在州法院审理的确定性增强。这些因素促成了对IPO有利的保险环境，具体体现在：

  • 承保能力提升。此前保险公司通常将IPO风险敞口限制在500万美元以内，如今普遍可提供1000万美元的限额。
  • 定价回落。IPO保费显著下降。2021年主要D&O层平均保费超过每百万美元20万美元，而2025年已降至每百万美元不足6万美元。
  • 保障扩展。今年一项重大改进是推出了承销商保障，可作为传统D&O保单的专项增强条款附加。该保险协议以对被保险人通常具有吸引力的费率，替代公司对承销商的赔偿义务。

以定制化保险方案应对不断演变的风险格局

随着IPO市场持续升温，私营企业应认识到，应对当今复杂多变的风险格局需要前瞻性的定制化风险管理策略，包括建立适应其不断演变需求的稳健保险方案。

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参考来源

1 Renaissance Capital